一、顺丰控股：快递王者，优质龙头（一）公司简介：国内领先的综合物流提供商顺丰控股股份有限公司（简称“顺丰控股”、“公司”）是国内领先的快递物流综合 服务商，1993 年成立于广东顺德。1999 年，顺丰完成了从 ...
一、顺丰控股：快递王者，优质龙头（一）公司简介：国内领先的综合物流提供商 顺丰控股股份有限公司（简称“顺丰控股”、“公司”）是国内领先的快递物流综合 服务商，1993 年成立于广东顺德。1999 年，顺丰完成了从加盟模式向直营模式的转变。 2002 年，顺丰完成改制，并在广东深圳成立总部。2016 年 12 月 12 日，伴随着快递公司 “上市潮”全面爆发，将其 100%股权与马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（简称“鼎 泰新材”）的全部资产负债完成置换，完成借壳上市，登陆 A 股市场。 （二）股权结构：股权结构集中，形成有效控制 实际控制人持股比例近 60%，股权结构集中。王卫先生为公司的实际控制人，通过持 有深圳明德控股，间接持有顺丰控股 59.3%的股份，为公司第一大股东，第一大股东即实 际控制人的持股比例近 60%，可见公司股权结构集中，实际控制人对公司形成了有力的控 制。除第一大股东之外，剩余股权分别由深圳招广投资、宁波顺达丰润、香港中央结算公 司、元禾顺风及其他投资者持有。 公司的主要子公司及参股公司包括顺丰航空（航空运力），顺丰快运、广东顺心快运（快 运板块），顺丰冷链物流（冷运板块），顺丰同城控股、杭州顺丰同城（同城板块），夏晖香 港、敦豪香港、敦豪北京（供应链业务板块）等，对公司的各个主要业务单元形成了有力 强化。  （三）财务概况：新兴业务占比提升，定位打造综合物流龙头 1.业绩表现：经历 2021 年 1 季度亏损后，2021 年 2 季度业绩呈现改善趋势 2020 年，公司营收同比+37.3%，净利润同比+26.4%，疫情背景下业绩表现优异，基本 符合预期。2020 年，公司实现营业收入 1540 亿元，较 2019 年（1121.93 亿元）同比+37.3%， 营收 2013 年-2020 年的 7 年复合增长率 CAGR 为+27.98%。2020 年，公司业务量为 81.4 亿 票，较 2019 年（48.31 亿票）同比+68.5%。2020 年，公司实现归母净利润 73.3 亿元，同 比+26.4%，扣非归母净利润 61.3 亿元，较 2019 年（42.08 亿元）同比+45.7%，归母净利 润 2013 年-2020 年的 7 年复合增长率 CAGR 为+18.83%。2021 年上半年营收 883 亿元，同 比+24.2%，归母净利润 7.6 亿元，同比-79.8%。其中 2021Q1 和 Q2 归母净利润/扣非后归 母净利润分别为-9.89/-11.34 亿元和 17.49/6.57 亿元。可见，公司逐步走出 2021 年 1 季 度亏损的影响，业绩呈现改善趋势。  2020 年，公司毛利率为 16.35%小幅下滑，与新兴业务比重增加、位于产能爬坡期有 关。2020 年，公司毛利率为 16.35%，较 2019 年（17.4%）小幅回落，但变动不大，2016 年 -2019 年均维持在 16%-20%的区间。2020 年毛利率的小幅回落，与公司位于产能爬坡期有 一定关系，公司设备资产投入增加，从而带来成本端较前增加。2021H1 毛利率为 10.1%， 相比 2020H1 的 18.7%，显著下降。主要原因是 2021Q1 毛利率大幅下降至 7.2%，2021Q2 毛 利率已逐步恢复至 12.8%。 2020 年，公司 ROE 为 12.98%，较前变动不大。2020 年，公司销售净利率为 4.5%，较 2019 年（5.01%）小幅回落但变动不大，2016 年-2020 年均维持在 5%左右水平。2020 年公 司 ROE 为 12.98%，较 2019 年（13.66%）小幅回落，2016 年-2020 年公司 ROE 均维持在 12% 左右。公司净利率的小幅下降，与 2020 年疫情带来的一致性影响有一定关系。同时，随着 办公场地节约、智能化程度强化，及持续增加的规模效益，公司管理费用占比较前有所下 降。2021H1，公司 ROE 为 1.34%，盈利水平短期承压。   2020 年，公司资产负债率为 48.94%，可转债转股后债务规模减少。2020 年，公司资 产负债率为 48.94%，较 2019 年（54.08%）回落约 5pct，这与 2020 年公司发行的可转债全 部转股有关，随着公司债务规模减少，资产负债率水平下降，重新回到 50%以下水平。2021H1， 新会计准则下公司资产负债率小幅波动，但总体呈现稳健。 2.业务构成：2021 上半年新兴业务占比超 30%，供应链业务营收增速近 80% 新兴业务占比逐步提升，综合物流龙头战略定位愈见明朗。2021 年上半年，公司的七 大业务板块：时效、经济、快运、冷运、同城、国际、供应链的分部收入占比总营业收入 比例分别为 52.3%、16.9%、13%、4.2%、2.5%、3.7%、1.4%。较前相比，公司的时效件仍为 最主要的收入来源，但占比有所下调，与此同时，经济件及新兴业务的占比有较为显著的 提升。由此可见，公司打造综合物流龙头的战略定位愈发明朗化。  （四）公司优势：完备的物流网络基础设施，领先的航空货运 能力 1.干线中转末端各环节资源充足，物流基础设施网络完备 场地+仓库：丰厚土地储备，为仓库建设提供场地保障。截至 2020 年底，公司已签约 土地面积规模达 8721 亩，其中，总规划建筑面积、已建成建筑面积分别达 611 万平米、 172 万平米。共计拥有 228 个不同类型的自营仓（154 个电商仓库+62 个食品冷库+12 个医 药仓库），仓库面积达 278 万平米。加盟仓 146 个，加盟仓仓库面积为 208 万平米。  中转站+分拣设备：完善的中转枢纽系统，成为高效分拣的保证。截至 2020 年底，公 司的快递网络中，共计拥有 10 个枢纽级中转场+39 个航空及铁路站点+147 个片区中转场 （其中 121 个中转场已投入使用全自动分拣设备）。 车队+线路：公司的车队资产充沛，运输网络逐步完善。截至 2020 年底，公司干线共 计拥有自营及外包车辆 5.8 万辆，末端共计拥有收派车辆 10.5 万辆，公司干线&支线共计 有 13 万条。 末端网点+智能快递柜=最后一公里。截至 2020 年底，公司共计有 1.9 万个自营网点， 拥有各种用工模式下的收派员共计约 39 万人次。公司共计有 5 万家城市驿站、乡镇代理及 物业公司合作的末端网点，乡镇覆盖率达 87.35%。丰巢科技拥有 28 万+的机柜网点，平台 累计注册快递员达 410 万人次，消费者用户数量近 3.5 亿人次。 2.全货机运力能力行业领先，鄂州机场强力支撑产品时效优势 机队：顺丰自有全货机 64 架，占比全行业达 1/3，优势难以复制。截至 2020 年底， 公司共有全货机 78 架（64 架自有+14 架租赁），全货机线路条数达 83 条。顺丰航空自有的 64 架全货机（包括 B737：17 架、B747:2 架、B757：34 架、B767：8 架）占比全行业的 190 架高达 32.8%，在行业内具备绝对优势。截至 2020 年，公司获得散航航线共计 1922 条。 由此可见，公司具有在业内规模水平领先的货航资源。  全货机/散航发货比例逐年提升，公司航空运力持续增强。截至 2020 年 H1，公司全货 机发货量/散航发货量占比分别为 52.14%/47.86%，较前相比，全货机发货量所占比例呈现 出逐年提升的态势。考虑到全货机运输较之散航运输具备自有航权时刻等优势，自主性、 灵活性强，为公司带来了更强的航空运力。 机场：四大航空物流基地，“点对点”直发覆盖全国，为高时效保障。公司以北京（首 都机场）、杭州（萧山机场）、深圳（宝安机场）、成都（双流机场）为中心，分别设立了航 空物流基地。以四个航空物流基地为枢纽中心，公司与全国范围内的主要城市实现“点对 点”航空直发。同时，公司在四个航空物流基地基本实现了机场地面服务自营化。由此可 见，顺丰的航空物流基地资源是公司时效件高时效性的有力保障。 鄂州机场投入运营在即，“点对点”将转为“轴辐式”，进一步助力时效性提升。2017 年底，公司的子公司顺丰泰森与湖北省交通投资集团有限公司、深圳市农银空港投资有限 公司签署了《湖北国际物流机场有限公司合资合同》，出资参与设立湖北国际物流机场有限 公司（鄂州顺丰机场的运营公司），持股比例分别为 46%、49%、5%。鄂州机场预计将于 2021 年底投入运营。鄂州机场是以全货机运作为主的 4E 级机场，独立平行双跑道，1.5 小时-2 小时飞行覆盖我国经济人口占全国 90%的地区。 鄂州机场投入运营后，顺丰此前的“点对点”网络模式将转为“轴辐式”模式，即货 物统一先在鄂州机场集散，而后通过鄂州机场-四个航空物流基地-全国范围内其他城市的 路径发往全国。“轴辐式”模式相对于“点对点”模式的优势在于：1）增加大型飞机使用 比例，提升货物装载量，2）减少航班飞行次数，3）降低飞机在其他综合性机场停留支付 的地面服务费用，4）鄂州机场枢纽功能完备，中转操作能力更强，将进一步提升中转效率。 可见，鄂州机场投入后，将有利于公司时效件竞争力进一步提升。 二、核心业务：“时效+资产+品牌”壁垒构筑护城河（一）时效件：高时效壁垒带来品牌声誉，双寡头地位稳固 1.优化“顺丰特快+顺丰标快”产品体系，具备高时效服务品质壁垒 公司升级时效产品体系，提供顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快等。顺丰即日：当天寄 当天送到，截止 2021 年上半年覆盖 191 个城市；顺丰特快：大部分城市主城区可实现第二 天送达，部分城市可实现次日上午送达，覆盖全国超过 9 万条流向；顺丰标快：将原归属 于经济快递板块的标准陆运产品同步升级成为新一代的顺丰标快产品。  时效件类型覆盖商务信函、高端电商件、个人散件等类型。公司时效件产品主要服务 于三类客户场景：商务文件寄递，高端电商件寄递，个人散件寄递。由于三类客户的时效 需求较高，公司根据运输距离的不同，最优化选择配置运输方式，在 800km 以内的短途运 输，以公路货运为主，而超过 800km 的长距离运输，则主要采用航空货运方式。 2.时效件业务为公司业绩最主要来源，总体呈现稳定增长态势 2020 年，公司时效件营收同比+17.41%，作为公司最主要业绩来源，继续保持良好增 长态势。2020 年，公司时效件业务板块实现营收为 663.6 亿元，较 2019 年（565.21 亿元） 同比+17.41%，时效件营收 2013-2020 年 7 年的复合增长率 CAGR 为+15.69%，2020 年时效 件营收增速表现跑赢历史平均水平。2021 年上半年，时效快递业务（新口径）营收 461.61 亿元，同比增长 6.5%。 时效件单票价格约为 22 元/票。因高时效加成溢价，时效件单价水平远高于普通电商 件的单价水平。时效件毛利率水平约为 25%。2013 年公司尚未开始经营经济件业务，同时 新兴业务板块也未开始规模化发展，我们假设 2013 年公司的总毛利率水平（24.9%）为公 司时效件板块毛利率水平。考虑到公司时效件业务经营模式没有发生根本性的变动，预测 2013 年-2020 年，公司时效件毛利率稳定在 25%水平左右。 3.时效件形成双寡头市场格局，公司市场地位相对稳固 时效件市场：顺丰、EMS 双寡头格局，CR2 为 90%，京东物流进入时效件市场影响相对 有限。根据我们研究测算，在我国时效件快递市场中，顺丰、中国邮政 EMS 的市场占有率 约分别为 50%、40%，剩余 10%为其他市场参与者。由此可见，当前我国时效件快递市场呈 现出顺丰、EMS 的双寡头格局，CR2 高达 90%左右。京东物流虽也开始经营高时效快件的寄 送服务，但其以前置仓库为中心的仓配一体化运营模式和顺丰、EMS 存在较大差异。京东 物流进入时效件市场，对于顺丰、EMS 市场份额的影响相对有限。由此可见，当前时效件 市场集中度较高，顺丰作为双寡头之一，份额优势显著。 综上所述，顺丰时效件业务具有较强竞争优势，且目前市场格局较为稳定，价格相对 较为稳定，毛利率维持较高水平，未来时效件业务量增长基本与经济增速保持正相关性， 预计维持在 6-8%增速区间，将持续成为公司利润主要来源之一。 （二）经济件：“直营+加盟”双网模式，全方位服务电商市场 1.经济件产品体系层次清晰，“直营+加盟”双网模式运行 经济件三大产品系列，“直营+加盟”双网模式运行。公司的经济件业务板块主要包括 三大产品系列：电商标快、特惠专配和丰网速运。电商标快是公司直营品牌下新的电商主 打产品，83%的线路时效标准提升 1 天；特惠专配产品定位于填仓，时效及定价标准略低于 电商标快。丰网速运是公司发展下沉电商市场，与加盟系快递对标的独立品牌。  多渠道对接细分行业客户需求，逐步覆盖多层次电商市场。顺丰的电商件配送业务覆 盖了 3C 产品、服装鞋履、珠宝首饰、香化产品、母婴奶粉、小家电等多个细分行业。公司 主要通过三种方式对接相关电商产品的商家客户：1）直接与客户签订物流服务协议；2） 与菜鸟签订物流服务协议，而后通过淘宝等阿里集团的第三方电商平台对接客户；3）与唯 品会、必要、网易严选等垂直电商平台签订物流服务协议。同时，公司积极把握产业创新 融合和新型电商发展带来的机遇，覆盖渠道下沉、快递下乡、农品上行的增量市场机遇。 2.品牌基因助力“丰网”拓展市场，经济件业务量具有高成长性 2021H1 公司经济件业务同比增+69.2%，3 年 CAGR 超+40%，具有高成长性。2021H1， 公司经济件业务板块实现营收 149 亿元，同比+69.2%，经济件营收 2017-2020 年的 3 年复 合增长率 CAGR 为+43.88%。由此可见，随着公司采用价格优惠策略换取流量，同时在“直 营+加盟”双网运营模式下，公司电商件业务网络扩展迅速，经营规模快速增长。公司的经 济件业务板块时公司业绩增长的重要驱动力量。  共同富裕背景下快递行业发展环境发展变化，品牌基因助力公司“丰网”拓展市场。 截至 2021 年 7 月，快递行业 CR8 降至 80.8。当前，价格监管政策生效、极兔影响弱化的 格局继续，一线头部公司份额暂时维持相对稳态。9 月 1 日起，为落实国家对快递员权益 保障的要求，通达系快递陆续上调派费 0.1 元，也反映了共同富裕战略背景下，恶意价格 竞争将被重点关注，快递行业的竞争环境较前已发生实质性变化，行业收益水平预期提升。 在此背景下，顺丰旗下的“丰网”业务线与通达系快递业务同为加盟网络，但在顺丰优质 服务水平带来的品牌效应下，赋予了“丰网”不同于通达系公司的竞争优势。随着“丰网” 的加盟网络与公司直营大网络的重叠问题进一步解决，“丰网”的发展节奏将进一步加快。 总体而言，公司经济件立足于服务多层次电商市场，将逐步与通达系快递产生直接竞 争，所处赛道业务量依旧具有较高的成长性，行业业务量增速仍将保持在 25%-30%左右， 且未来逐步达到万亿级市场，电商快递价格仍存在竞争局面，但在共同富裕背景下极端压 价行为将会被关注及监管，电商快递行业发展环境有所改变。
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