面对诘问

2011年6月14日下午两点，杭州下起了倾盆大雨，支付宝股权变更说明会在杭州淘宝总部六楼会议室举行。这是自“支付宝私有化”事件以来，马云第一次正式公开做出回应，来自全国六十多家媒体的记者将原本不大的会议室挤得水泄不通。说明会前一天，马云刚刚从美国回来，“支付宝私有化”事件影响之大超乎想象，面对所谓媒体的“误读”和“误解”，马云觉得，必须马上站出来回应。

在当天发布会上，马云穿着白色条纹衬衫，在右手腕上，一串佛珠清晰可见。在他身旁，分别是当时支付宝CEO彭蕾和支付宝CFO井贤栋。

“不完美，但这是当时当刻唯一正确的决定。”马云开门见山地回应。这时，他紧握话筒的左手青筋暴突，右手则不断做着强调的手势。

在“支付宝私有化”事件后，马云感受到了前所未有的压力。

这场发布会之前几天，在洛杉矶举行的D9数字大会上，他刚刚接受了《华尔街日报》专栏作家卡拉·斯韦什尔(Kara Swisher)的诘问，后者尖锐地问他为何将支付宝从股东的手中“偷走”。而几乎同一时间，国内最有影响力的媒体人胡舒立，也以《马云为什么错了》为题，在专栏中批评马云违背了契约精神。

这是马云创业以来最困难的时刻。相比之前的坎坷，这次的压力更大。对像他这样曾经为人师表又经常在各种场合提及价值观的人而言，媒体关于诚信的指控令其如鲠在喉。

在看到胡舒立的批评文章后，马云第一时间发短信和胡舒立辩论，抱怨对方在没有了解清楚真实情况时就妄下结论。而在与卡拉·斯韦什尔的对话中，当对方问及马云和股东关系缓和的原因时，马云说：“因为我是一个好人。”

“好人”是马云对自己的认知。

在阿里巴巴创业之初，马云很在意别人对他的看法。曾任阿里巴巴集团副总裁的波特·埃里斯曼记得，在阿里巴巴创业早期，公司因遭遇互联网泡沫危机而被迫裁员，并逐步关闭硅谷办公室。那时，马云曾给他打过越洋电话，带着哭腔问他：“我是不是一个坏人？”在那之前，他从未见过乐观自信的马云动摇过。

但这样一位“好人”，为什么会做出令天下大哗的所谓“不完美而正确”的决定呢？

事后复盘，“支付宝私有化”是在央行颁发第三方支付牌照的当口，阿里巴巴管理层进行的一次股权结构调整，这样做一方面是为了适应央行的监管政策，另一方面说明支付宝的股权架构本身就面临内在调整的需求。

因此，若干年后谈及此事，还要先从中国电子支付市场的发展和规范说起。

斩断VIE

中国的电子支付市场发端于2000年前后。那时一些商业银行开始搞互联网支付，央行等监管机构也开始准备单独规范这一领域，然而在那时，线上电子支付业务量还比较少。当时，市场上最大的支付公司是1999年成立的上海环讯支付，而脱胎于淘宝的支付宝也是在2004年诞生的。

对于新兴的在线支付领域，央行一开始考虑用电子支付指引的方式来规范。比如，银行电子支付主要是基于网络银行，商业模式相对清晰，所以央行在2005年就发出了《电子支付指引（第一号）》，原本计划分别针对支付公司和其他主体接着发出第二号和第三号等，但是由于这些新兴的公司商业模式还不确定，监管机构还需要进行一段时期的政策观察。

到了2010年，支付公司的商业模式逐渐清晰，形成虚拟支付账户、银行卡快捷和网关三种主要模式，国务院高层也觉得规范时机成熟，于是有了《非金融机构支付服务管理办法》（〔2010〕2号令，以下简称2号令），这给了支付公司一个法律认可的名分。在2号令的第九条中，有一款针对外商投资支付机构的规定：“外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准。”

这项规定成为马云和阿里巴巴管理层眼中“支付宝私有化”最重要的原因。2004年12月，马云将支付宝单独成立公司。2009年6月以前，支付宝中国网络技术有限公司，也就是牌照申请公司，由阿里巴巴集团旗下的Alipay E-commerce公司完全控制，后者是外资公司。

2009年4月，央行要求从事支付清算业务的非金融机构，须在2009年7月31日之前按要求进行登记。尽管央行表示，登记的结果仅作为制定有关政策的参考依据，但用时任支付宝CFO井贤栋的话说，当时支付宝认为，如果是外资公司，就可能会遇到申请牌照的麻烦，于是在2009年6月做了第一次股权转让，将支付宝70%的股份转至马云和谢世煌全资拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司，同时将支付宝的注册资金增加至5亿元。2009年7月，支付宝做了相关的备案登记。

在第一次支付宝的股权转让后不久的2009年7月24日，阿里巴巴董事会纪要明确授权管理层通过进行股权结构调整来合法获取支付牌照，但这个授权是以协议控制为前提的，即股权调整后成立的支付宝内资公司只是用来持牌，而支付宝的所有收益和财产权利将通过协议控制转移至阿里巴巴集团，换言之，阿里巴巴集团可以合并支付宝的报表。

第一次转让之后，在2010年6月出台2号令以后，马云和管理层在当年8月把剩下30%的股份转让给内资持牌企业，使其变成了100%的内资。总之，支付宝的两次股权转让，一次发生在2009年6月1日，另一次发生在2010年8月6日，两次转让的总价约为3.3亿元。至此，马云将支付宝从阿里巴巴集团中剥离出来，转移成纯内资公司，由自己和谢世煌分别持股80%和20%。

如果支付宝股权变更只是停留在这个阶段，即将股权转让给内资持牌公司，再由阿里巴巴集团通过VIE（可变利益实体）结构对其进行协议控制，雅虎和软银作为大股东也是乐意看到的，因为这也是在前述董事会授权中的意思表示。

“VIE结构”也称为“协议控制”，是指境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体通过协议的方式控制境内运营实体，使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。这种安排可以通过控制协议将境内运营实体的利益转移至境外上市实体，使境外上市实体的股东（即境外投资人）实际享有境内运营实体经营所产生的利益。“协议控制”模式由新浪网在纳斯达克上市时所创造，后被普遍运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。

雅虎和软银本想通过协议来延续其对支付宝的控制，但是在2011年第一季度，马云和阿里巴巴管理层在完成了股权转让之后，单方面终止了协议控制，正是这一举动把为获得牌照而做的“假离婚”变成了法律意义上的“真离婚”。

井贤栋在记者会上解释称，促成阿里巴巴管理层结束协议控制的触发点是在2011年第一季度，支付宝收到了央行发来的函件，央行要求支付宝对整个协议控制做一个说明，阿里巴巴管理层认为这是“千钧一发”的时刻，就在这时终止了协议控制。

而正是这个决定掀起了轩然大波。

事后，马云在发布会上称：“假如支付宝没拿到第一批牌照，结果会怎么样？支付宝就是一家非法经营公司。那六亿用户该怎么办？淘宝80%以上的交易是支付宝交易，是靠支付宝支撑的，中国还有几十万个小网站靠支付宝支撑。假如没有拿到牌照，支付宝将变成一家非法经营机构，后果也将不堪设想。”

而用彭蕾的话说：“这个事情我们不能有任何侥幸心理，我们今天必须用200%的努力去确保一个100%正确的结果。”

但另外一个常常被阿里巴巴股东提起的事实是，其他与支付宝有类似VIE协议控制的支付公司，也都顺利拿到了央行的支付牌照。而这正是软银总裁孙正义所不理解的：“为什么其他公司都可以，唯独支付宝不行？”

利益调整

试图回答这个问题，还要从阿里巴巴集团的融资历程谈起。

1999年3月，马云和他的团队回杭州，以50万元人民币开始了新一轮创业，创立了阿里巴巴。1999年10月，由高盛牵头的一批投资银行向阿里巴巴投资了500万美元，这是阿里巴巴获得的第一笔“天使投资”。在获得投资的同时，当时在高盛工作的蔡崇信也因看好阿里巴巴的前景而加入了该公司。蔡崇信的加入，使马云团队在成立的早期就有了顶尖的投行专才，蔡崇信也成为公司后来在资本运作方面的股肱之臣。

在一年之后的2000年，阿里巴巴又获得了来自软银、富达、汇亚资金等风险投资商共计2500万美元的投资。其中，软银领投2000万美元。

在这次投资中，软银总裁孙正义在北京听马云演讲了六分钟就决定重金投资的故事，一度在投资界传为佳话，孙正义也在此后与马云亲密无间。2004年2月，阿里巴巴在第三轮融资中再获8200万美元的巨额战略投资，其中软银出资6000万美元，其他资金来自富达创业投资部、寰慧投资和TDF。

孙正义是一位具有传奇色彩的韩裔日籍投资家，身高约1.5米，曾在20世纪90年代互联网泡沫的雅虎估价最高时，一度超过比尔·盖茨成为世界首富。而其在21世纪初对阿里巴巴集团数次投资，也获得了惊人的回报，两次合计8000万美元的投资，在阿里巴巴集团在美国上市时变成了五百多亿美元市值的股票。

用马云的话说，成立淘宝就是他跟孙正义两个人的君子协定。马云全力以赴谋发展，孙正义给予资金支持，放手让创业团队进行业务拓展。因此，后来成立支付宝、成立阿里云都没有决议。

这次投资之后的一年里，马云和阿里巴巴又迎来了其历史上最重要的一笔投资。2005年8月，雅虎入股阿里巴巴，以10亿美元收购阿里巴巴35%的股份，成为阿里巴巴的大股东，与此同时，决定将雅虎中国的资产注入阿里巴巴。

至此，阿里巴巴集团的股权结构也发生了重要的变化：雅虎持股40%左右，而软银持股29.3%，马云及管理层共持股约30%，三方在董事会中形成1∶1∶2的格局，雅虎的杨致远、软银的孙正义和阿里巴巴的马云与蔡崇信各占董事会的一个席位。

一个不容忽视的事实是，虽然阿里巴巴在多次融资过程中获得了未来发展充裕的资本，但是其管理层的股份不断地被稀释，这个问题在公司发展的初期并没有显现，伴随着阿里巴巴旗下淘宝和支付宝等业务的快速扩张，股东和管理层之间的利益诉求有了进一步理顺的需要。

这种情况不难理解。创业之初，由于阿里巴巴公司前景并不明朗，资本对于阿里巴巴是极其稀缺的，可是随着业务规模逐渐扩大，公司的价值越来越清晰，创业团队的作用越来越突出，资本的作用开始下降，客观上产生了利益调整的需要，这时如果双方协商不成，就有可能发生一些问题，在支付宝这样一个未来有巨大潜力的优质资产上，这种张力更加明显。软银和雅虎对阿里巴巴的入股，均在2005年之前，那时支付宝刚刚成立，商业前景和模式并不明朗，而随着时间的推移，支付宝的价值逐渐凸显，各方对其必须重视起来。

从旁观者的角度看，阿里巴巴管理团队可能觉得，支付宝是我们一手干起来的，不能跟我们没有关系，或者不能让创业团队所有的股权不足以反映其对公司的贡献。但软银和雅虎作为出资方可能认为，出资人是股东，按照受托责任，管理层有义务打理好公司。

在这样的背景下，有了央行发放支付牌照的事情，股东之间的利益分配机制就迎来了再次调整的契机，因此获得牌照是硬币的一面，而硬币的另一面是马云和阿里巴巴管理层希望与大股东达成新的利益分配机制。

补偿协议达成

在这种氛围下，股东各方就支付宝的股权结构的谈判持续了三年，但一直没有结果。马云说，每当谈到支付宝问题时，孙正义就以“下一分钟要走”等为借口逃避。孙正义所逃避的是对支付宝股权结构的调整，当然这也是一种增加筹码的谈判艺术，这位被马云说成“能从蚊子身上找肉”的谈判高手，不会轻易亮出自己的底牌，他要在谈判中使自己的利益最大化。在涉及支付宝的股权谈判中，孙正义只是谈判的一方，另一方雅虎CEO卡罗尔·巴茨也在谈判中组建了一个超过20人的强大律师团。

三方都需要找到一个各自可以接受的利益平衡点。2011年7月29日晚，在进行了多个回合的谈判之后，补偿谈判终于落下帷幕。阿里巴巴集团、雅虎和软银三方就支付宝股权转让事件正式签署了一份框架协议。

在与阿里巴巴集团股东达成补偿协议之后，支付宝的股权事件在2013年末终于尘埃落定。2013年11月1日，支付宝通过官微公开了自己新的股权架构：员工持股40%，阿里巴巴的员工人人有份，马云个人持股不超过7.3%，而另外60%将引入机构投资者。

此后，在经历几次内部组织架构调整后，2013年，支付宝的母公司——浙江阿里巴巴电子商务有限公司，宣布将以其为主体筹建小微金融服务集团。除了支付宝，以阿里小贷为主要业务的阿里金融，也被合并进入筹备中小微金服集团。一年之后的2014年末，这家筹建中的小微金融服务集团最终被命名为“蚂蚁金融服务集团”，简称“蚂蚁金服”。“蚂蚁金服”在设立后，迅速开始了融资上市之旅。

2014年8月13日，阿里巴巴集团在上市前夕，曾修改招股说明书，力图再次厘清阿里巴巴和支付宝之间的关系。更新的招股说明书显示，阿里巴巴董事会、软银、雅虎、蚂蚁金服在上述框架协议的基础上通过了新的协议。

根据这份协议，阿里巴巴集团有权永久要求蚂蚁金服每年支付税前利润的37.5%。在蚂蚁金服中国合格IPO时（首次公开发行的估值超过250亿美元，融资金额超过20亿美元），阿里巴巴有权选择继续要求蚂蚁金服每年支付税前利润的37.5%，或者终止“利润分享”权利，改为要求蚂蚁金服一次性支付费用，金额为IPO时蚂蚁金服37.5%股权的总价值（应不低于250亿美元×37.5%=93.75亿美元），或者取得蚂蚁金服IPO时33%的股权。

如果按照蚂蚁金服500亿美元的估值计算，假如阿里巴巴集团选择要求蚂蚁金服支付一次性费用，蚂蚁金服给阿里巴巴集团的补偿就达到了187.5亿美元，可谓天价。

支付宝私有化事件可谓支付宝历史上一次重要的事件。2010年支付宝私有化事件刚刚曝光时，媒体和评论界有许多负面的看法。若干年后，我们再看这件事情时，恐怕会对马云和管理团队抱有更多的理解。

首先，在马云刚刚决定成立支付宝时，他就料到进入金融领域会面临很大的政策风险，所以才有“去坐牢”的心理准备。而当支付宝的业务初见规模之时，特别是要拿到支付牌照时，就更不能出任何的差池，因为这是中国几十年来第一次向民营机构发放准金融牌照，任何人都知道这张牌照的价值。虽然孙正义所说的其他没有斩断VIE结构的公司最后也拿到了牌照，但是在逻辑上并不能推导出监管机构也没有对支付宝做出类似的要求。所以，从公司管理层角度看，基于万无一失的考虑，果断地斩断VIE结构是情有可原的事情。任何一个理性的公司管理者都有可能做出同样的决定。

其次，支付宝公司在逐渐壮大的同时，作为生产要素之一的资本，其稀缺程度在不断降低，反而创业团队的影响力，即人力资本的权重在逐步增加，在这样的情况下，客观上必然需要在股权结构上有相应的反应。如果这时没有灵活地调整股权结构，那么对公司的发展以及创业团队的积极性都会有所影响。

从这几年支付宝和蚂蚁金服的发展来看，这家公司已经成为炙手可热的“独角兽”公司，其在资本市场的估值令人瞠目结舌。从这个角度看，达成这个补偿协议，对于雅虎和软银来说是十分划算的，支付宝之后几年的发展必会远远超出人们的想象。

而2020年12月和2021年4月，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门两次联合约谈蚂蚁集团。要求蚂蚁集团必须正视金融业务活动中存在的严重问题和整改工作的严肃性，对标监管要求和拟定的整改方案，深入有效整改。对此，蚂蚁集团回应“整改”称，将在金融管理部门的指导下，认真落实整改有关工作，确保全面规范金融业务的经营和发展，同时全力保障业务连续性和服务质量，不断提升对实体经济、小微企业和消费者的服务水平。